Λίγες ημέρες ήταν αρκετές για να καταρρεύσει μια από τις πιο «ακλόνητες» γωνιές του παγκόσμιου χρηματοπιστωτικού συστήματος και να γίνει το κέντρο βάρους της διεθνούς ανησυχίας. Η βίαιη άνοδος των αποδόσεων στα ιαπωνικά κρατικά ομόλογα (JGBs), ειδικά στα μακράς διαρκείας, πυροδότησε ένα ντόμινο. Η αναταραχή επηρεάζει την ισοτιμία γεν – δολαρίου, τα αμερικανικά κρατικά ομόλογα και επαναφέρει τον παλιό εφιάλτη των αγορών: τη στιγμή που σπάει η «σταθερότητα» του ιαπωνικού χρήματος, τίποτα δεν μένει ανέγγιχτο.
Το μέγεθος του ρίσκου είναι τεράστιο. Μιλάμε για μια αγορά κρατικού χρέους που αποτιμάται σε πάνω από 7 τρισ. δολάρια, σύμφωνα με υπολογισμούς του Bloomberg, και η οποία λειτουργούσε επί δεκαετίες ως παγκόσμιος «άξονας ηρεμίας» — είτε ως πηγή φθηνής χρηματοδότησης είτε ως ασφαλές καταφύγιο σε περιόδους κρίσεων. Το πρόσφατο sell-off αιφνιδίασε ακόμη και έμπειρους διαχειριστές: οι κινήσεις στις αποδόσεις έφτασαν σε εύρος που άλλοτε χρειαζόταν εβδομάδες ή μήνες για να καταγραφεί. Το πιο ανησυχητικό είναι ότι η αστάθεια δεν αφορά μόνο το επιτόκιο, αλλά και τη ρευστότητα.
Στις υπερ-μακροπρόθεσμες λήξεις, η εικόνα έγινε σχεδόν «μη λειτουργική»: οι αποδόσεις των 40ετών ξεπέρασαν το 4%, ενώ οι 30ετείς σημείωσαν άλματα που πολλαπλασιάζουν το συνηθισμένο ημερήσιο εύρος διακύμανσης. Το σοκ δεν ήταν μόνο μακροοικονομικό — ήταν βαθιά πολιτικό. Η Ιαπωνία οδεύει σε πρόωρες εκλογές στις 8 Φεβρουαρίου, με τη δημοσιονομική συζήτηση να βγαίνει στο κέντρο της σκηνής.
Οι αγορές τιμολογούν πλέον έναν συνδυασμό που θεωρούσαν αδιανόητο στο ιαπωνικό αφήγημα: πληθωρισμός που «μένει» + υψηλότερα επιτόκια + δημοσιονομική χαλάρωση. Και όταν αυτό συμβαίνει σε μια χώρα με λόγο χρέους προς ΑΕΠ που εκτιμάται γύρω στο 230%, το ασφάλιστρο κινδύνου δεν μπορεί παρά να ανεβαίνει.
Η αναταραχή στην αγορά ιαπωνικών κρατικών ομολόγων δεν αποτελεί ένα απομονωμένο, τοπικό φαινόμενο. Η Ιαπωνία βρίσκεται στον πυρήνα του παγκόσμιου χρηματοπιστωτικού συστήματος και οι αποδόσεις των ιαπωνικών κρατικών ομολόγων λειτουργούν ως σημείο αναφοράς για τη διεθνή αποτίμηση του ρίσκου. Όταν οι ιαπωνικές αποδόσεις κινούνται απότομα ανοδικά, η πίεση μεταφέρεται σχεδόν αυτόματα και στις υπόλοιπες μεγάλες αγορές ομολόγων.
Αφενός ανεβαίνει το λεγόμενο «risk-free» επιτόκιο, καθώς οι επενδυτές αναγκάζονται να ανατιμολογήσουν τη διάρκεια και τον κίνδυνο στα χαρτοφυλάκιά τους. Αφετέρου, αλλάζουν οι ισορροπίες στις ροές κεφαλαίων: για χρόνια οι ιαπωνικές ασφαλιστικές, οι τράπεζες και τα συνταξιοδοτικά ταμεία αναζητούσαν απόδοση εκτός συνόρων, διοχετεύοντας τεράστια ποσά σε αμερικανικά και ευρωπαϊκά ομόλογα. Όσο όμως οι αποδόσεις στο εσωτερικό ανεβαίνουν, αυτό το κίνητρο εξασθενεί, ανοίγοντας τον δρόμο είτε για επιβράδυνση των αγορών είτε για πωλήσεις στο εξωτερικό.
Η δυναμική αυτή εξηγεί γιατί οι κραδασμοί από το Τόκιο έγιναν αισθητοί μέχρι την Ουάσινγκτον. Σύμφωνα με εκτιμήσεις που επικαλούνται αγορές και αναλύσεις διεθνών οίκων, κάθε άνοδος κατά 10 μονάδες βάσης στις αποδόσεις των ιαπωνικών ομολόγων, όταν αυτή προκύπτει από «ιδιοσυγκρασιακό σοκ», μπορεί να μεταφραστεί σε άνοδο 2 έως 3 μονάδων βάσης στις αποδόσεις των αμερικανικών Treasuries και άλλων βασικών αγορών. Με άλλα λόγια, όταν «σπάει» η σταθερότητα της Ιαπωνίας, το κόστος χρήματος ανεβαίνει παντού.
Η μεγάλη, δομική απειλή δεν είναι μόνο το στιγμιαίο sell-off. Είναι το σενάριο επαναπατρισμού κεφαλαίων. Σύμφωνα με το πλαίσιο που περιγράφουν διεθνείς αναλύσεις, περίπου 5 τρισ. δολάρια ιαπωνικού κεφαλαίου είναι τοποθετημένα εκτός χώρας. Αν τα εγχώρια yields συνεχίσουν να ανεβαίνουν, ένα μέρος αυτών των κεφαλαίων αποκτά ισχυρό κίνητρο να επιστρέψει στην Ιαπωνία — κάτι που πρακτικά σημαίνει πωλήσεις σε ξένα ομόλογα, πιστωτικά προϊόντα και μετοχές.
Υπάρχει και ο δεύτερος μηχανισμός μετάδοσης: το carry trade με χρηματοδότηση σε γεν. Όταν το γεν γίνεται ασταθές ή ισχυροποιείται απότομα, οι θέσεις απομοχλεύονται μηχανικά — όχι επειδή «αλλάζει η άποψη» για τις μετοχές, αλλά επειδή αλλάζουν τα όρια ρίσκου και τα margin. Σχετικές εκτιμήσεις αναφέρουν ότι το γεν χρηματοδοτεί περίπου 450 δισ. δολάρια τέτοιων στρατηγικών.
Η Τράπεζα της Ιαπωνίας στέλνει σήματα ότι μπορεί να επέμβει με αγορές ομολόγων για να περιορίσει την αναταραχή, όμως κάθε κίνηση μοιάζει να μεταφέρει το πρόβλημα αλλού: στα ομόλογα, στο γεν ή στην αξιοπιστία της πολιτικής. Παράλληλα, η συζήτηση για πιθανή συντονισμένη δράση Ιαπωνίας–ΗΠΑ στην αγορά συναλλάγματος (για τη στήριξη του γεν) δυναμώνει, με ιαπωνικές δηλώσεις περί «στενού συντονισμού» και έντονη φημολογία στην αγορά.
Δύο λεπτομέρειες κάνουν την κατάσταση πιο εύθραυστη: η ρευστότητα στις υπερ-μακροπρόθεσμες λήξεις είναι χαμηλή, άρα μικρός όγκος μπορεί να κάνει μεγάλη ζημιά. Η συμμετοχή των ξένων παικτών στις συναλλαγές έχει αυξηθεί, κάτι που εντείνει τις κινήσεις σε περιόδους στρες.