Είκοσι πέντε χρόνια μετά τη «φούσκα» του dot-com, η αγορά ξαναβλέπει το ίδιο φάντασμα. Όχι γιατί η ιστορία επαναλαμβάνεται κατά γράμμα, αλλά γιατί επιστρέφουν τα ίδια μοτίβα: υπερβολικά ακριβές αποτιμήσεις, μονοθεματικό ράλι και βιασύνη να στηθεί υποδομή πριν αποδειχθεί το business Model. Παρά την μόνιμη άρνηση ότι «αυτή τη φορά τα πράγματα είναι διαφορετικά», το χρηματιστηριακό αφήγημα μοιάζει επικίνδυνα με το 1999.

Αποτιμήσεις: «οι πιο ακριβές από την εποχή των dot-com»

Σε όποιον δείκτη και αν κοιτάξει κανείς – forward P/E, price-to-cash-flow, CAPE, ακόμη και το περίφημο “Fed model” που συγκρίνει μετοχές με ομόλογα – οι αμερικανικές μετοχές εμφανίζονται ακριβότερες από κάθε άλλη στιγμή μετά τη φούσκα του 2000. Η κοινή εξήγηση τότε και τώρα είναι η ίδια: οι επενδυτές προεξοφλούν ότι μια επαναστατική τεχνολογία θα παραδώσει ασυνήθιστα γρήγορη αύξηση κερδών για χρόνια. Αν το σενάριο βγει, οι υψηλές αποτιμήσεις «δικαιολογούνται». Αν όχι, η αγορά θυμάται απότομα ότι η ελπίδα δεν είναι cash flow.

Αβεβαιότητα: προϊόν «μαγικό», μοντέλο κερδοφορίας θολό

Όπως οι dot-com αποτιμήθηκαν με βάση την υπόσχεση ενός νέου εμπορικού κόσμου που δεν είχε ακόμη αποδείξει πώς βγάζει λεφτά, έτσι και η generative AI εντυπωσιάζει – chatbots, εικόνες, αυτοματισμοί – αλλά η οικονομική πραγματικότητα είναι πιο σκληρή: το κόστος παραγωγής/υπολογισμού παραμένει υψηλό, ενώ η τιμολόγηση συχνά δεν το καλύπτει. Η σημαντική διαφορά με το 2000 είναι ότι οι σημερινοί «πρωταγωνιστές» έχουν πραγματικά έσοδα (και συχνά γιγαντιαίους ισολογισμούς). Τότε, πολλοί δεν είχαν καν τζίρο.

Υποδομές: από το «dark fiber» στα data centers

Το πιο καθαρό σημείο όπου οι παραλληλισμοί γίνονται δυσάρεστοι είναι η επενδυτική μανία. Στα τέλη των 90s, οι τηλεπικοινωνιακές εταιρείες έστηναν οπτικές ίνες με δανεισμό, τόσο πολύ που ένα μέρος της χωρητικότητας έμεινε ανενεργό για χρόνια (“dark fiber”). Σήμερα, ο ισοδύναμος «πυρετός» είναι τα γιγάντια data centers και οι υπολογιστικές συστοιχίες για μεγάλα μοντέλα. Οι αριθμοί που κυκλοφορούν έχουν περάσει σε κλίμακα «τρισεκατομμυρίων», ενώ οικονομολόγοι ήδη συζητούν ότι η δαπάνη αυτή συμμετέχει αισθητά στην αύξηση του ΑΕΠ.

Και εδώ ξαναβλέπουμε τον κανόνα κάθε φούσκας υποδομής: οι «προμηθευτές του χρυσού πυρετού» κερδίζουν πρώτοι. Τότε ήταν η Cisco (routers). Τώρα είναι η Nvidia και συνολικά το οικοσύστημα chips/μνήμης/αποθήκευσης – με ρυθμούς ανάπτυξης που, όπως σωστά επισημαίνεται, θυμίζουν την εκρηκτική εποχή της Cisco (αν και σε άλλες βάσεις και με διαφορετική κερδοφορία).

Μονοθεματική αγορά: ό,τι έχει “AI” πετάει, τα υπόλοιπα μένουν πίσω

Το 1999 είχε ειπωθεί το παράδοξο: ο δείκτης ανέβαινε, αλλά περισσότερες μετοχές έπεφταν παρά ανέβαιναν. Και σήμερα, ένα μεγάλο κομμάτι της αγοράς έχει μείνει πίσω, ενώ «οτιδήποτε AI-σχετικό» – chips, ενέργεια, εξοπλισμός data centers – προσελκύει δυσανάλογα κεφάλαια. Αυτή η στενή ηγεσία δεν αποδεικνύει από μόνη της φούσκα, αλλά δείχνει πόσο εύθραυστη γίνεται η αγορά όταν λίγα ονόματα κουβαλούν το αφήγημα.

Ένα δεύτερο γνώριμο μοτίβο είναι η αναβίωση του trading από ιδιώτες, συχνά σε μικρές εταιρείες με ζημιές – όπως είχε φανεί τόσο στο 1999-2000 όσο και στην mini-φούσκα του 2020-21 (SPACs/crypto/clean-tech). Όταν τα «μη κερδοφόρα» μικρά outperform τα «κερδοφόρα» μικρά, η αγορά συνήθως δεν μιλά τη γλώσσα των θεμελιωδών∙ μιλά τη γλώσσα της προσδοκίας.

Το 2026 θα κριθεί σε τρία τεστ: κεφάλαιο, απόσβεση, ζήτηση

Η πιο ουσιαστική διαφορά με το 2000 είναι ότι το AI boom δεν στηρίζεται μόνο σε venture dreams, αλλά και σε capex από Big Tech που έχει ρευστότητα από παλιά, ώριμα μονοπώλια (cloud, διαφήμιση, software). Όμως αυτή η διαφορά φέρνει ένα νέο ρίσκο: η κερδοφορία των μεγάλων παικτών μπορεί να πιεστεί από την ίδια τους την επένδυση.

Τα τρία τεστ που θα κρίνουν αν μιλάμε για φούσκα ή για «επόμενη πλατφόρμα» είναι:

  • Πρόσβαση σε κεφάλαια: πόσο αντέχουν οι ζημιογόνες εταιρείες να καίνε μετρητά και να ζητούν νέο χρήμα. Αν «στεγνώσει» η χρηματοδότηση, το σοκ μεταδίδεται αλυσιδωτά (και στους προμηθευτές τους).
  • Ταμειακές ροές: όσο μεγαλώνει το capex, ανεβαίνει η απόσβεση και συμπιέζονται οι ελεύθερες ταμειακές ροές. Αν αρχίσουν να περιορίζονται buybacks/μερίσματα, οι πολλαπλασιαστές δύσκολα μένουν ίδιοι.
  • Πραγματική ζήτηση και κοστολόγηση: το κρίσιμο ερώτημα δεν είναι αν η AI είναι εντυπωσιακή, αλλά αν θα γίνει αναγκαία και αν οι πελάτες θα πληρώνουν αρκετά ώστε να δικαιολογηθεί το κόστος.

Δεν χρειάζεται «κραχ» για να τελειώσει η μανία

Η dot-com έσκασε θεαματικά. Η AI μπορεί να ξεφουσκώσει πιο ήπια: με απογοητεύσεις σε guidance, καθυστερήσεις projects, ή απλώς με το να σταματήσει η ανάπτυξη να «επιταχύνεται» – και τότε οι αγορές να τιμολογήσουν ξανά το μέλλον με λιγότερη γενναιοδωρία. Με άλλα λόγια: το 2026 ίσως δεν φέρει τη στιγμή «2000». Αλλά μπορεί να φέρει τη στιγμή που το αφήγημα θα περάσει από τον εντυπωσιασμό στο αίτημα για αποδείξεις. Και εκεί, η αγορά δεν συγχωρεί εύκολα.

Με πληροφορίες από Wall Street Journal, Bloomberg, Economist