Η σαρωτική αναμόρφωση του συνταξιοδοτικού συστήματος της Ολλανδίας, ύψους 1,6 τρισ. ευρώ, ξεκίνησε την 1η Ιανουαρίου, με τους ειδικούς να προειδοποιούν για έντονες αναταράξεις στις αγορές και ανατροπές, ειδικά στα ομόλογα. Αντί όμως για κύμα ρευστοποιήσεων στα μακροπρόθεσμα κρατικά ομόλογα και στροφή σε πιο ριψοκίνδυνα assets, οι επενδυτές βρέθηκαν αντιμέτωποι με μια απρόσμενη εξέλιξη: η καμπύλη των επιτοκιακών swaps έγινε επίπεδη, αντί να γίνει πιο απότομη.
Όπως επισημαίνει σε ανάλυσή του το Bloomberg, η έναρξη της μετάβασης πυροδότησε μαζικά στοιχήματα ότι το spread μεταξύ βραχυπρόθεσμων και μακροπρόθεσμων επιτοκιακών swaps θα διευρυνθεί, καθώς τα συνταξιοδοτικά ταμεία θα μείωναν την έκθεσή τους σε μακράς διάρκειας κρατικό χρέος. Στην πράξη, όμως, συνέβη το αντίθετο. Το χάσμα μεταξύ των swaps 10 και 30 ετών στο ευρώ συρρικνώθηκε έντονα, φτάνοντας στα χαμηλότερα επίπεδα δύο μηνών, αναγκάζοντας τους επενδυτές να επανεξετάσουν τις στρατηγικές τους.
«Ήταν σίγουρα πολύ πιο υποτονικό απ’ ό,τι περιμέναμε», παραδέχεται ο Ρόχαν Κάνα, επικεφαλής στρατηγικής ευρωπαϊκών επιτοκίων στη Barclays. Όπως σημειώνει, τον Οκτώβριο περισσότεροι από 300 hedge funds και asset managers είχαν συμμετάσχει σε ενημέρωση της Barclays για τη μεταρρύθμιση. Από την αρχή του έτους, όμως, το ενδιαφέρον έχει ατονήσει αισθητά. Η μετάβαση θα διαρκέσει έως το 2027 και θεωρητικά υπάρχει ακόμη χρόνος για να εκδηλωθούν οι αναμενόμενες ροές. Ωστόσο, όπως τονίζει ο Κάνα, οι μεταρρυθμίσεις λειτουργούν ως «μαύρο κουτί», καθώς τα συνταξιοδοτικά ταμεία κρατούν κλειστά τα χαρτιά τους.
Ένα πρώτο δείγμα αυτής της αβεβαιότητας ήρθε όταν το Pensioenfonds Zorg en Welzijn ανακοίνωσε ότι θα αντισταθμίσει μεγαλύτερο μέρος της έκθεσής του στα ομόλογα απ’ ό,τι ανέμενε η αγορά. Το αποτέλεσμα ήταν ένα απότομο flattening της καμπύλης swaps, που αιφνιδίασε traders και προκάλεσε ζημιές σε όσους είχαν ποντάρει στην ακριβώς αντίθετη αντίδραση. «Μετά το “μάθημα ταπεινότητας” του Ιανουαρίου, πολλοί θα επανεκτιμήσουν πόσο άμεσα επηρεάζει αυτό τις αγορές», σχολιάζει ο Khanna.
Στην ING, ο στρατηγικός αναλυτής Michiel Tukker δέχεται σχεδόν καθημερινά ερωτήσεις για το αν οι ροές έχουν ήδη αποτιμηθεί. «Η αλήθεια είναι ότι κανείς δεν γνωρίζει με βεβαιότητα – και τα συνταξιοδοτικά ταμεία το προτιμούν έτσι», λέει χαρακτηριστικά. Το flattening μπορεί μάλιστα να καθυστερήσει ακόμη περισσότερο την απομόχλευση των αντισταθμίσεων, καθώς καθιστά πιο οικονομική την αναμονή. Αυτό δημιουργεί έναν φαύλο κύκλο: οι επενδυτές κουράζονται και κλείνουν θέσεις, ενώ τα συνταξιοδοτικά ταμεία περιμένουν καλύτερες συνθήκες.